רשימה: התאמת מסקנות הגישה הקהילתית לחובת ההגינות של בעל השליטה בשוק הישראלי | בן בהרב

התאמת מסקנות הגישה הקהילתית לחובת ההגינות של בעל השליטה בשוק הישראלי

בן בהרב*

ראשית דבר

על-אף בהירותו של הדין לעניין מיהות החבים בחובת ההגינות, תוכנה נותר לוט בערפל.[1] בהתאם לכך ניתן לאפיינה כמושג-שסתום, אשר לעניין עיצוב תוכנו – נתונה לבית-המשפט גמישות רבה. על-כן, קיים מקום לדיון נורמטיבי המבקש לעמוד על תוכנה הראוי של החובה. בחיפוש אחר מקורות נורמטיביים לעיצוב תוכן זה, יש הפונים לגישה הקהילתית. ברשימה זו אבקש לערער את התאמת מסקנותיה של גישה זו לעיצוב תוכנה של החובה בשוק הישראלי. לצורך כך, אעמוד תחילה על התוכן אותו מבקשת הגישה ליצוק לחובת ההגינות, ולאחר מכן אבקש להראות שאימוץ תוכן זה לחובת ההגינות בישראל ראוי לבחינה נוספת, בהתבסס על שני מאפיינים ייחודיים לשוק הישראלי – שליטה ריכוזית ומבנה אחזקות פירמידאלי.

תוכנה של חובת-ההגינות בראי הגישה הקהילתית

הגישה הקהילתית תופשת את החברה כרכוש משותף של הקבוצות הקשורות בה, ותפקידה של הנהלת החברה הוא לתווך בין הקבוצות השונות. בכך נשללת התפישה כי ראוי שהחברה תתנהל לטובת בעלי המניות בלבד. גישה זו תופשת את חובת ההגינות כבעלת עוצמה פחותה מזו של חובת האמון – בהתאמה לסברה הרווחת בישראל[2] – והיא נובעת מהמסקנה כי החשש שבעל שליטה יבקש לפגוע בחברה, נמוך מהחשש שנושא משרה יבקש לעשות זאת. כנגזרת מעשית למסקנה זו, מוצאת הגישה הקהילתית כי ראוי שכוחה של חובת ההגינות יעמוד רק במצבים בהם פעולתו של בעל השליטה משפיעה על אינטרס כלכלי המשותף לכלל הקבוצות הקשורות בחברה. כך למשל, על פי גישה זו, אין מקום לתחולת החובה בעת מכירת שליטה. אסביר:

הגישה הקהילתית, בהתמקדותה בהנהלת החברה, מבקשת למצוא את דרך השגתה של פעולה יעילה מצידה. לצורך כך, היא מאתרת מספר קבוצות אשר משפיעות ומושפעות מפעולות החברה, ומבקשת להצביע על הצורך בהענקת המשקל הראוי לאינטרס של כל קבוצה מצד הנהלת החברה, בעת ביצוע פעולה מסוימת. בכך, על-פי גישה זו, תושג היעילות המתבקשת.

הניתוח הרווח לגישה זו מאתר חמש קבוצות רלוונטיות: בעלי-המניות (המתחלקים לשתי תתי-קבוצות: משקיעים – בה נכלל בעל השליטה, וספקולנטים); נושים וספקים; עובדים; לקוחות והציבור הרחב. קביעת המשקל שיש לייחס לאינטרס כל קבוצה בעת ביצוע פעולה, נעשית באמצעות יישומם של שלושה מבחנים – אותם על ההנהלה ליישם באופן פרטני, בטרם קבלת החלטה מסוימת. הניתוח שיוצג כאן מהווה הדגמה סכמטית של המבחנים:

המבחן הראשון מבקש לבחון את קיומה של זכות שיורית בנכסי החברה. יישומו מבוסס על בחינת המתאם בין מצב החברה (לטובה או לרעה) לבין שינוי במצב הקבוצה. החזקה בזכות השיורית הופכת את הקבוצה לפגיעה, ומכאן נכון להעניק משקל רב לאינטרסים שלה. ניתוח סכמטי של מבחן זה מצביע על כך שבשגרה, קבוצת בעלי-המניות, ובתוכה בעל השליטה, מחזיקה בזכות השיורית החזקה ביותר בהשוואה ליתר הקבוצות, ומכאן משקל האינטרס שלה הוא הרב ביותר.

המבחן השני בוחן את רצוניות התקשרותה של הקבוצה עם החברה, וכן את מסוימות חובותיה וזכויותיה של הקבוצה ביחס לחברה. מידת רצוניות קטנה בהתקשרות עם החברה, ומידת מסוימות נמוכה של זכויות הקבוצה מהחברה – מהוות אינדיקציות למתן משקל גדול לאינטרס הקבוצה, בעוד שמידת מסוימות גבוהה לחובות הקבוצה לחברה – מהווה אינדיקציה למתן משקל נמוך יותר לאינטרס הקבוצה. ביישום סכמטי של המבחן נמצא כי התקשרות בעל השליטה עם החברה היא רצונית,[3] וחובותיו לחברה אינם מסוימים במידה רבה – כלומר זוהי אינדיקציה להענקת משקל נמוך לאינטרס שלו.[4] עם זאת, אף זכויותיו מן החברה אינן מסוימות, וזו אינדיקציה להעלאת משקל האינטרס שלו.[5] אם נשווה את בעל השליטה אל יתר הקבוצות נראה שגם בבחינת מבחן זה, אינטרס בעל השליטה ראוי לזכות למשקל רב ביותר מצד הנהלת החברה.

המבחן השלישי והאחרון בוחן את הסיכון שנושאת הקבוצה באינטראקציה שהיא מקיימת עם החברה. ככל שזה רב יותר – נכון להעניק משקל גדול יותר לאינטרס הקבוצה. יודגש כי הסיכון הנבחן מתייחס למצב שבו הנהלת החברה תתעלם או לא תייחס משקל מספק לאינטרס אחת הקבוצות, ובכך תימַנע השגת פעולה יעילה, ולא בחינת סיכויי השאת רווח מעצם ההשקעה בחברה. רמת הסיכון נקבעת על בסיס רמת הנזילות של הקבוצה (ביחס הפוך); גודלה היחסי של השקעת הקבוצה בחברה מסך השקעות הקבוצה (ביחס ישר); ורמת הגיוון של השקעות הקבוצה (ביחס הפוך). ביישום המבחן נמצא כי לאינטרס של תת-קבוצת המשקיעים, אשר בעל השליטה חלק ממנה, נכון לתת את המשקל הרב ביותר ביחס ליתר הקבוצות.

יישומם הסכמטי של מבחנים אלו מוביל למסקנתה של הגישה הקהילתית עליה הצבעתי. הסיכוי שבעל השליטה ינסה לפגוע בחברה, קטן יותר מזה שנושא משרה יבקש לעשות זאת, ולכן אין צורך להטיל עליו חובה מחמירה, כחובת אמון.

נגזרת מעשית של מסקנה זו היא כי יש להחיל את חובת ההגינות רק במצב שפעולתו של בעל השליטה משפיעה על אינטרס כלכלי משותף של כלל הקבוצות. וזאת בהנחה שבמקרים אלו חובה עליו להביא בחשבון את האינטרסים של יתר הקבוצות הרלוונטיות, לשם השגתו של שיתוף פעולה בין הקבוצות, הנדרש אף הוא לשם השגת פעולה יעילה על-פי הגישה הקהילתית. במצב של מכירת שליטה, מוצאת הגישה הקהילתית כי אין מקום להחלת חובת ההגינות. חובת ההגינות נועדה לנטרל השפעת-יתר אשר יכולה לעמוד לבעל השליטה אל מול ההנהלה, ובכך להוביל, באופן שאינו יעיל, להענקת משקל רב מדי לאינטרס שלו. מכירת שליטה נעשית מחוץ לטווח פעילותה והשפעתה של הנהלת החברה, ומכאן אין צורך בנטרול השפעת-יתר פוטנציאלית.

מאפייני השוק הישראלי

התפתחותה של הגישה הקהילתית מבוססת על הדין והתפישה התאגידית האנגלו-אמריקאית. בטרם אימוץ מסקנותיה של גישה זו לעניין חובת ההגינות, יש לשים לב שהשוק האנגלו-אמריקאי, שונה מזה הישראלי בשני מאפיינים מרכזיים: השוק האנגלו-אמריקאי מאופיין בבעלות מבוזרת; בעוד השוק הישראלי מאופיין בריכוזיות. בנוסף, את השוק הישראלי מאפיין מבנה אחזקות פירמידאלי, בשונה מהשוק האנגלו-אמריקאי. אבקש להראות שהשלכותיהם של מאפיינים אלו מערערות את התאמתה של הגישה הקהילתית לשוק הישראלי:

ריכוזיות השליטה בישראל

השליטה בחברות הציבוריות בישראל מאופיינת בהיותה ריכוזית. למעשה, למעלה מ-70% מהחברות אשר נכללות במדד תל-אביב 100 כוללות בעל שליטה. חציון שיעור האחזקות של בעל שליטה בחברה ציבורית בישראל עומד על כ-50%, בעוד שבבריטניה עומד שיעור זה על כ-10%, בארצות-הברית (NSDQ ו-NYSE) עומד שיעור זה על כ-9% וכ-5.5% בהתאמה.[6] כבר במבט ראשוני, ניתן להסיק כי למאפיין זה משקל רב בעיצוב דין המעוניין להבטיח היעדר שימוש לרעה בכוח. זאת בהתחשב בכך שבחברה אשר השליטה בה מבוזרת, עיקר הכוח מרוכז בידי הנהלתה, בעוד שבחברה אשר שליטתה ריכוזית – הכוח מרוכז בידי בעל-השליטה. ניתן לראות את השוני במופעה של בעיית הנציג כנגזרת של צורת השליטה:

בארצות-הברית ובבריטניה בעיית הנציג מופיעה במערכת היחסים שבין ההנהלה לבין יתר הקבוצות הקשורות בחברה. החשש איתו מבקש הדין להתמודד הוא שההנהלה תפעל לקידום האינטרסים שלה על חשבון טובתה הכללית של החברה. עקב ביזור השליטה, לבעלי המניות וליתר הקבוצות אין תמריץ לפקח על ההנהלה. זאת בהתאם לאדישות הרציונאלית הנובעת ממבנה שליטה שכזה: המבקש לפקח על ההנהלה ייאלץ לשאת לבדו בעלויות הכרוכות בכך, בעוד שמפירות הפיקוח יהינו כלל הקבוצות הרלוונטיות. עקב כך, כוחו המופחת של בעל מניה, מפחית את החשש שזה יפעל נגד טובתה של החברה.

לעומת זאת, בישראל בעיית הנציג מופיעה במערכת היחסים שבין בעל השליטה לבין יתר הקבוצות הקשורות בחברה. במקרה כזה החשש איתו ראוי שהדין יתמודד הוא שבעל השליטה יפעל לקידום האינטרסים שלו, על חשבון טובתה הכללית של החברה. הנחת תאימות בין מצב החברה לבין מצבו של בעל השליטה – אינה מתקיימת במבנה שליטה זה: בעל השליטה יכול להגיע להפקת רווח מקסימאלי, תוך פגיעה ברווחי החברה, זאת עקב הפער הקיים בינו לבין יתר בעלי המניות בה. כך, לדוגמה, בעסקה של בעל השליטה עם החברה, ייתכן שהרווח האישי שיצמח לבעל השליטה, גדול מחלקו היחסי בהפסד שנגרם לחברה – כך העסקה תהפוך למשתלמת עבורו. חשש זה יכול להתעורר בסיטואציות לבר-כלכליות גם כן, בהן יפעל בעל השליטה במטרה ליהנות מהתועלת הפרטית של השליטה. דוגמה לכך היא ביצוע עסקה הגורמת לנזק כלכלי לחברה, אך מקנה לבעל השליטה כוח אחר – פוליטי לדוגמה.

דין המבקש להגביל שימוש לרעה בכוח, ראוי שיתמקד ביישות אצלה מרוכז כוח זה. ניתן לראות כי הנחת התאימות בין מצב החברה לבין מצבו של בעל השליטה, העומדת ביסודותיה של הגישה הקהילתית, אינה מתקיימת בשוק בישראל, ומכאן מתערערת התאמתה לו.

מבנה אחזקות פירמידאלי בישראל

השליטה בבעלות החברות הציבוריות בישראל אינה מושגת לרוב דרך רכישת כמות מניות מתאימה בכל חברה וחברה. מעל 50% מהחברות הנכללות במדד תל-אביב 100, מוחזקות באמצעות מבנה אחזקות פירמידאלי. במבנה זה, בעל השליטה מחזיק בכמות מניות אשר מקנה לו שליטה בחברת-אם, והיא זו אשר מחזיקה בכמות מניות המקנה שליטה בשרשור החברות. כך שולט בעל השליטה במספר רב יותר של חברות, באמצעות השקעה זהה, מאשר במבנה של שליטה ישירה – הנפוץ בשוק האמריקאי והבריטי. הסיבה לשוני היא בהפרדה שנוצרת בין מידת הבעלות הכלכלית בחברה לבין מידת השליטה בה.

הגישה הקהילתית מניחה כי לבעל השליטה תמריץ לפעול לטובת החברה, עקב המתאם הקיים בין מצבו למצבה המבוסס על שליטתו בהון החברה. עם זאת, במבנה האחזקה בישראל, אין הכרח כי לבעל השליטה תהיה החזקה רבה יותר בהון החברה, ועל-כן תמריציו לפעול לטובת החברה קטנים יותר. מכאן נראה כי החשש שבעל השליטה, השולט בחברה מסוימת באמצעות מבנה פירמידאלי, יפעל למען השאת רווחים פרטיים על חשבון החברה, גדול יותר מזה הקיים במקרה ששליטתו היא ישירה. בשל הפער בין הבעלות בהון לבין יכולת השליטה, קיים החשש הספציפי שבעל השליטה יבצע "Tunneling". בפעולה זו מבקש בעל השליטה להעביר נכסים מחברה אחת בה הוא שולט לחברה אחרת בה הוא שולט, אשר בה שיעור בעלותו בהון גבוה יותר. נראה כי גם מאפיין זה, המעיד על שוני בתמריציו של בעל השליטה הישראלי, מערער את התאמת הגישה הקהילתית לשוק הישראלי.

יתרה מכך, במקרה ספציפי של מכירת שליטה, שילוב השלכותיהם של מאפייני ריכוזיות השליטה ומבנה האחזקה הפירמידאלי – מחייבים את תחולתה של חובת ההגינות על בעל השליטה, וזאת בניגוד למסקנות הגישה הקהילתית.

סיכום

מצאתי כי מסקנותיה של הגישה הקהילתית לעניין תוכנה של חובת ההגינות, מצביעות על כך שעליה להיות חלשה מחובת האמון – מסקנה אשר אומצה בתפישה הרווחת בישראל. עמדתי על כך שמסקנה זו מבוססת בעיקרה על הנחת מתאם בין מצבו של בעל השליטה לבין מצבה של החברה. עם זאת, עקב מבנה האחזקות הפירמידאלי בישראל, מצאתי כי מתאם זה אינו מתקיים בהכרח. בנוסף, מצאתי כי הגישה הקהילתית מבקשת להתמקד בפיקוח על הנהלת החברה, זאת בהתאם למופעה של בעיית הנציג בשוק האנגלו-אמריקאי. הצבעתי על כך שבישראל, בשונה מכך, על הדין להתמקד בפיקוח על בעל השליטה עקב ריכוזיות השליטה. לטעמי, השלכותיהם של שני הבדלים אלו מחייבות בחינה נוספת של אימוץ מסקנות הגישה הקהילתית בעיצובה של חובת-ההגינות.

____________________________________________________________

אזכור הרשימה: בן בהרב "התאמת מסקנות הגישה הקהילתית לחובת ההגינות של בעל השליטה בשוק הישראלי" אתר משפט ועסקים (2015) http://www.idclawreview.org/2015/06/23/blogpost-Baharav-Ben.

* סטודנט לתואר ראשון במשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה, וחבר מערכת בכתב-העת משפט ועסקים. רשימה זו מבוססת על עבודה סמינריונית שנכתבה בהנחייתו של ד"ר רונן קריטנשטיין. ברצוני להודות לשחר פרידמן, לרינת כהן, לעדי מילר ולתומר קנת על הערותיהם לרשימה זו.

[1] ס' 193(א)(1) לחוק החברות, התשנ"ט-1999 מחיל את חובת ההגינות על בעל-השליטה. בעל השליטה מוגדר בס' 1 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (אליו מפנה חוק החברות), אשר מעמיד שני תנאים חלופיים לקיומה של שליטה: האחד – כמותי, הקובע שליטה בעת החזקה של למעלה מ-50% באחד מאמצעי השליטה של החברה; והאחר – איכותי, הקובע שליטה כ"שליטה אפקטיבית", קרי היכולת לכוון את פעילות החברה.

[2] דוידה לחמן-מסר "זרקור על התיקון החדש בחוק החברות" תאגידים ב(3) 44, 46 (2005).

[3] בהתאם לכך שבעל השליטה בחר, ברובם המוחלט של המקרים, להחזיק במניות שברשותו.

[4] חובתו המרכזית של בעל השליטה היא לנהוג בהתאם לחובת ההגינות, אשר עמימותה עומדת במרכזה של רשימה זו.

[5] זכותו המרכזית של בעל השליטה, ככל בעל מניות, היא לקבלת תקבולים בדמות דיבידנד. זכות זו אינה מסוימת בבחינת עצם הענקתה, היקפה או מועדה.

[6] ענת פייער "ריכוזיות הבעלות על החברות הציבוריות: השוואה בינלאומית" (משרד האוצר – אגף שוק ההון, ביטוח וחסכון, 17.1.2006).

אודות אתר משפט ועסקים

משפט ועסקים כתב-העת של בית-הספר רדזינר למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה
פוסט זה פורסם בקטגוריה בהרב בן, מהדורה מקוונת, רשימות, עם התגים , . אפשר להגיע ישירות לפוסט זה עם קישור ישיר.

כתיבת תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s