בשנים האחרונות נחלו רשות ניירות-ערך הישראלית ופרקליטות מחוז תל-אביב (מיסוי וכלכלה) כמה כשלונות בולטים בנסיונותיהם להרשיע נאשמים בעבֵרה של מניפולציה בניירות-ערך באמצעות עסקות אמיתיות (מסחר אמיתי לבדו, ללא הפצה של מידע שקרי או מסחר פיקטיבי). כפי הנראה, הסיבה המרכזית לזיכויים הנזכרים נעוצה בעובדה שהעבֵרה נשענת אך ורק על היסוד הנפשי של העושה, בשעה שבמישור העובדתי התנהגותו של העושה לגיטימית לגמרי. 

קושי זה התעצם משעה שביקשו בתי-המשפט לבחון אפשרויות למצבים של עירוב מטרות (או עירוב מניעים), קרי, למצבים שבהם פעל אדם בהתאם למטרות מעורבות או אפילו סותרות – מטרה להשפיע על מחיר נייר-הערך באופן מלאכותי, מחד גיסא, ומטרה כלכלית לגיטימית, מאידך גיסא (להלן: עקרון עירוב המטרות או העיקרון). כפי שאראה, עקרון עירוב המטרות יושם באופן שונה בהליכים שונים שנוהלו בקשר לעבֵרת המניפולציה בניירות-ערך – בתי-משפט מסוימים דרשו שהמטרה המניפולטיבית תהא המטרה המרכזית (הדומיננטית), ואילו בתי-משפט אחרים הסתפקו בכך שהיא תהא ממשית או אף לגיטימית במידה כלשהי.

המאמר בוחן שתי סוגיות מרכזיות: ראשית, את הלגיטימיות של עקרון עירוב המטרות בהקשר של מניפולציה באמצעות עסקות אמיתיות; שנית, לנוכח חוסר העקביות הנזכר בקשר ליישומו של עקרון עירוב המטרות, את הדרך ההולמת לעצב את העיקרון. כפי שאראה, אימוץ העיקרון לגיטימי ואף נחוץ. באשר לדרך עיצוב העיקרון, אמליץ לאמץ את מבחן היסודיות (מבחן האלמלא), שלפיו במצב שבו אלמלא המטרה הלגיטימית לא היה העושה מוציא את פעולתו אל הפועל, תוכשר ההתנהגות בכללותה.

להורדת המאמר המלא

Mixed-Motive/Intent for Securities Manipulation

Asaf Ekshtein

 Securities manipulation can be conducted by fictitious trade, usually by using wash sales or matched orders. However, securities manipulation can also be accomplished through "real" transactions.

Over the last three decades, courts in the U.S. and in Israel have tried to provide a clear answer to the questions – when do real transactions constitute market manipulation? And what if a trader has mixed-motive/intent (that is, both manipulative and legitimate motive/intent)?

Whereas U.S. courts have unanimously decided that an investor may be lawfully convicted only when his transactions were conducted with the "sole intent" to affect the price of securities and not for any "investment purpose", Israeli courts have provided contradicting answers.

The essay offers comprehensive research responding to the issue of mixed-motive/intent in the securities context, including a review of suggested definitions of "real" manipulation, examination of the desirable scope of felony of manipulation, and analysis of the implementation of the mixed-motive/intent principle in other areas.

In conclusion, the essay recommends to solve the elusive aforementioned quest by adopting the "but for" (sine qua non) test, according to which in the case of "real" transactions, manipulation should be illegal only where it is conducted but for the trader's manipulative motive.