בעקבות עת"ם (כלכלית) 37447-10-13 אפריקה ישראל תעשיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך (פורסם בנבו, 28.1.2015).

צבי גבאי,* דון סוסונוב**

מבוא

העתירה שבבסיסה של רשימה זו היא הפעם הראשונה, מאז כניסתו לתוקף של חוק האכיפה המנהלית, שבה הובאה עתירה מנהלית נגד החלטת ועדת האכיפה המנהלית של רשות ניירות ערך לפתח דלתה של המחלקה הכלכלית בבית-המשפט המחוזי בתל-אביב.[1] אכן, יאמר כבר עתה, לעתירה זו משמעויות נרחבות הנוגעות לאופי ההליך המתנהל מול ועדת האכיפה המנהלית, ובהן נטל הראיה המוטל על הרשות, אופי הביקורת השיפוטית על קביעותיה של הוועדה, שיקולים בהטלת אמצעי אכיפה מנהליים, קיומה של זכות שתיקה בהליך בירור מנהלי וכן מקומה של טענת "סיכון כפול" בהליך זה. אולם, קצרה היריעה מלהעמיק בעניינים אלה ולפרט את כולם במסגרת רשימה זו, ועל-כן הרשימה תתמקד בשאלה אחת בלבד – האם מבחן העזר האופטימאלי שעל-פיו יש לקבוע אם מידע על אירוע עתידי בחברה ציבורית (שהתממשותו אינה ודאית) המהווה "מידע מהותי" למשקיע סביר, הוא מבחן ה"סבירות/עוצמה" בהתאם לדיני ניירות הערך הישראליים?

 א. רקע עובדתי

עניינה של הפרשה מושא העתירה שלפנינו הוא בהחלטתה של חברת אפריקה ישראל תעשיות בע"מ (להלן: אפריקה ישראל) למחוק מן המסחר את חברת-הבת, חברת נגב קרמיקה בע"מ (להלן: חברת נגב), על דרך של הצעת-רכש מלאה לרכישת מניותיה מן הציבור. השאלה שעמדה על הפרק היא אם יש לראות במידע על אודות המגעים בקשר לעסקת ייצוא משמעותית שהתנהלו בין חברת נגב לבין חברת הפצה קנדית (Olympia Tile International Inc.) – במועד הצעת הרכש – כ"מידע מהותי" שלגביו הייתה מוטלת חובה בדין על אפריקה ישראל לגלותו לציבור המשקיעים (או להימנע מהצעת הרכש).[2]

מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך סברה כי המשא-ומתן ביחס לעסקה היה בגדר "מידע מהותי" שחובה היה לגלותו לציבור במסגרת הצעת הרכש המלאה, וכי יש לראות בהצעת הרכש שלוותה בהעלמת המידע כהפרה של איסור השימוש במידע פנים בידי אפריקה ישראל. ועדת האכיפה המנהלית (בהחלטתה מיום 27.8.2013) הסכימה עם עמדת הרשות האמורה, והטילה עיצומים כספיים כבדים על החברה ועל נושאי המשרה שבה בגין הפרות מנהליות של חובת הדיווח ואיסור השימוש במידע פנים.

בטרם ניכנס לעובי הקורה לעניין החלטה זו של ועדת האכיפה המנהלית וטענות הצדדים בעתירה מושא פסק-דינה של כבוד השופטת רות רונן, ראוי שנקדים מספר מילים למהותם של שני מבחני העזר המשמשים להכרעה בשאלה אם משא-ומתן לקראת עסקה הבשיל לכדי "מידע פנים", המונע ממי שמחזיק בו לבצע עסקה בניירות ערך כל עוד לא דיווח עליו לציבור המשקיעים בניירות ערך. האחד, מבחן "ההסכמה העקרונית" (להלן: מבחן ההסכמה העקרונית) – מידע על עסקה יהיה מהותי וחייב בדיווח רק כאשר הושגה הסכמה בין הצדדים ביחס לפרטי העסקה העיקריים, קרי, לגבי המחיר ומבנה העסקה. האחר, מבחן ה"הסבירות/עוצמה" (להלן: מבחן התוחלת) – כדי לקבוע אם אירוע מסוים בחייו של התאגיד הוא מהותי, יש לשקלל את ההסתברות לקרות האירוע עם השפעתו הצפויה על התאגיד (מעין "מקבילית כוחות"): ככל שעוצמתו של האירוע הצפוי גבוהה יותר עבור התאגיד ועסקיו, כך יהיה המידע עליו מהותי, גם אם ההסתברות להתרחשות האירוע היא נמוכה, ולהיפך. המשותף לשני המבחנים, ברמה התיאורטית, הוא כי בשניהם על המידע לעסוק לכאורה באירוע אשר במועד מימושו הצפוי יהיה מהותי מבחינת המשקיע הסביר בתאגיד. ואולם, אל מול הקושי היישומי המצוי בליבת מבחן התוחלת של הערכת אותה השפעה שמשקיע סביר יראה אותה כרלוונטית לצורך השקעתו, בולט יתרונו של מבחן ההסכמה העקרונית המתייחס אובייקטיבית לשאלת גיבוש העסקה בלבד (ללא כל קשר לחשיבות לציבור המשקיעים הסביר).

ב. החלטת ועדת האכיפה המנהלית

ועדת האכיפה המנהלית (בראשות יו"ר המותב, כבוד השופטת (בדימ') ברכה אופיר-תום) קבעה כי יש לדחות את מבחן ההסכמה העקרונית כמבחן לפיו ייקבע מתי יראו במידע בדבר קיום משא ומתן כ"מידע פנים", וזאת ממספר טעמים: "האחד, הטעמים שפרט השופט Blackmun בפרשת Basic; השני, נסיגתה של השופטת ברלינר, בפרשת עדי אייל, מקביעתה הקודמת בפרשת מהרשק, לפיה, המועד שבו משא ומתן על עסקה הופך למידע פנים הוא המועד שבו הכף נוטה יותר לעבר קיום העסקה מאשר לביטולה; והשלישי, העובדה שבפרשת גרינפלד אמצו השופטים במפורש את מבחן 'הסבירות/עוצמה' ויישמוהו, תוך קביעה כי המידע המדובר אינו מידע פנים" (עמ' 51 להחלטה; ההדגשות אינן במקור).

הוועדה הוסיפה וקבעה כי יש מקום לקבוע את מבחן התוחלת כמבחן יחיד ואחיד לקביעת מהותיות של משא-ומתן, וזאת ללא כל תלות בשאלה אם מדובר במהותיות לצורך קיומה של חובת גילוי, מהותיות לצורך שימוש במידע פנים, או מהותיות לצורך תרמית בניירות ערך. למעלה מן הצורך, קבעה הוועדה כי גם על-פי מבחן ההסכמה העקרונית התגבשו המגעים בין הצדדים והפכו למהותיים.

ג. תמצית טיעוני הצדדים

העותרים (אפריקה ישראל ונושאי המשרה בה) טענו כי במועד הרלוונטי לביצוע ההפרות, מבחן-העזר שנהג בפסיקת בתי-המשפט בארץ היה מבחן ההסכמה העקרונית ויש לפעול על-פיו גם במקרה דנן. מנגד, הרשות הסתמכה בתשובתה לעתירה על מאמרו המקיף של ד"ר עידו באום שפורסם אך לאחרונה, וטענה כי יש לאמץ את מבחן התוחלת שהדגש בו אינו על קיומה של הסכמה חוזית בין הצדדים, כי אם על השאלה מהו המידע הרלוונטי וה"משמעותי" (מבחינת השפעתו) למשקיע הסביר.[3]

ד. החלטת ערכאת הערעור

השופטת רונן חזרה וציינה בפסק-דינה כי "הדין האמריקאי מהווה מקור השוואתי חשוב, בפרט בדיני ניירות ערך", והפנתה להלכת Basic, שבה עמדה על הפרק שאלת מהותיותו של מידע במסגרת משא-ומתן לקראת עסקת מיזוג צפויה, ושבגדרה אימץ בית-המשפט העליון של ארצות-הברית גישה תלוית הקשר ועובדות שבמרכזה שקלול בין הסתברות האירוע העתידי לבין סדר הגודל שלו (מבחן התוחלת), ובתוך כך דחה את הגישה שנהגה עד אז בפסיקה אשר חתרה לזהות אבן-דרך כלשהי בעסקה המתגבשת (מבחן ההסכמה העקרונית).[4] לאחר מכן, סקרה השופטת רונן את עמדת פסיקת בתי-המשפט המחוזיים בארץ לגבי השאלה מתי ייחשב מידע צופה פני עתיד למידע פנים, וקבעה כדברים שלהלן:[5]

"לא נקבעה הלכה מחייבת על-ידי בית המשפט העליון בסוגיה הנדונה. בפסיקת בתי המשפט המחוזיים הובעו עמדות שונות. כך, אף שבעניין מהרשק ובפרשת עדי אייל הובעה הסתייגות מסוימת ממבחן הסבירות/עוצמה, מבחן זה אומץ מפורשות בעניין דרין ויושם גם בעניין גרינפלד. בנסיבות אלה, אינני סבורה כי נפל פגם בקביעת וועדת האכיפה לפיה המבחן המתאים הוא מבחן הסבירות/עוצמה" (ההדגשות אינן במקור).

השופטת רונן הוסיפה וקבעה כי גם לפי מבחן ההסכמה העקרונית, יש לראות במידע על אודות המשא-ומתן בין הצדדים כמידע מהותי. בכך אושררה קביעת ועדת האכיפה המנהלית גם בנקודה זו.

ה. ביקורת על פסק-הדין

ה1. ההסתמכות על הדין האמריקאי

לדעתנו, ההצדקה לקבלת הכרעה בשאלה העומדת על הפרק על יסוד הדין האמריקאי, אינה נקייה מספקות עקב שוני בין דין זה ובין הדין הישראלי. היישום של מבחן התוחלת בארצות-הברית נובע מגישתו של המחוקק בדיני ניירות הערך הפדראליים. הדין האמריקאי אינו מחייב תאגיד לדווח על משא-ומתן באופן יזום, אלא מטיל עליו חובה להתייחס למידע על אודות משא-ומתן אם מידע כזה הגיע לשוק. אם מקור המידע אינו בתאגיד עצמו רשאי התאגיד להשיב "אין תגובה" שכמוה כשתיקה. ואולם, אם מקור המידע הוא בתאגיד חייב התאגיד להתייחס מפורשות למידע – לאשרו או להכחישו. דווקא על רקע דין פוזיטיבי זה, המאפשר במקרים רבים לחברה להימנע מדיווח על אודות משא-ומתן, ביכר בית-המשפט העליון של ארצות-הברית, בבואו לבחון אם נעברה עבירת שימוש במידע פנים, ליישם את מבחן התוחלת החובק קשת אירועים גדולה יותר ויוצר הרתעה רחבה יותר כלפי התאגידים המדווחים.[6] ניתן גם לומר כי אימוץ מבחן התוחלת, שניתן ליישמו על קשת מקרים רחבה יותר ביחס למבחן ההסכמה העקרונית, מעודד את תחום האכיפה הפרטית, ובכך מבטיח את אינטרס הגנת ציבור המשקיעים (מטרת דיני ניירות הערך הפדראליים).[7]

לעומת זאת, בדין הישראלי מצב הדברים שונה. כפי שעולה מתקנות 36(א), 36(א1), 36(ב) ומפרט 1 לתוספת החמישית לתקנות דוחות תקופתיים ומיידיים, על תאגידים מדווחים מוטלת חובה עקרונית לפרסם דוח מיידי כבר בשלב המשא-ומתן לקראת חתימה על הסכם מהותי.[8] כלומר – לעיתים יידרש התאגיד למסור דיווח מיידי על אירוע שתוצאותיו אינן ודאיות אך קיימת הסתברות שבמועד התממשותו, אם יתממש, יהיה בעל השפעה מהותית על התאגיד. עם זאת, יובהר כי לצד חובה זו עומדת לתאגיד הזכות לעכב מידע בדבר משא-ומתן רלוונטי אם קיים חשש כי פרסומו עלול למנוע את השלמת העסקה או להרע באופן ניכר את תנאיה של העסקה, ובלבד שמידע זה כבר לא פורסם בעבר ברבים.[9]

ה2. היעדר אחידות בפסיקה הישראלית

מעבר להסתייגותנו מרכישת מרכולתו של הדין האמריקאי בהקשר זה ויישומו בדין הישראלי, מן הראוי לציין כי גם הדין הישראלי בנושא זה אינו חד-משמעי. כך, למשל, בפרשת עדי אייל הסתייגה נשיאת בית-המשפט המחוזי בתל-אביב, השופטת דבורה ברלינר, ממבחן התוחלת, באומרה כי: "כשלעצמי – אינני משוכנעת שניתן ליצור נוסחה מעין זו חרף האמור בהילכת Basic ואחרות".[10] ואם בכך לא די, הרי שהלכה למעשה בפסק-הדין בעניין קדץ, אימץ כבוד השופט כבוב את מבחן ההסכמה העקרונית בקובעו כי: "כאשר עבר המשא ומתן את אותה "נקודה קריטית" שבה סוכמה מהות הדברים, מדובר בשלב ממשי ומתקדם ודומה כי "צועד" המשא ומתן אל עבר סיכום – זהו המועד שבו ניתן לומר כי מדובר במידע פנים".[11] (ההדגשות אינן במקור).

זאת ועוד, לעניות דעתנו, הסתמכותה של השופטת רונן על פרשת דרין, כאסמכתה משפטית לאימוץ מבחן ההסכמה העקרונית בדין הישראלי, היא הסתמכות שגויה.[12] כזכור, נסיבותיה של פרשה זו נגעו לחובת גילוי בדבר פרטים ומאפיינים של תכנית עסקית, וככזו ממילא לא ניתן היה להפעיל בנסיבות העניין שם את מבחן ההסכמה העקרונית. [13]

מתמיה גם כיצד השופטת רונן, אשר הפנתה שוב ושוב בפסק-דינה למאמרו של באום (גם בחלק שנוגע בסקירת הפסיקה הישראלית בסוגיה), לא התייחסה, ולו במילה אחת, למסקנתו הברורה כי "לנוכח השתרשות מבחן ההסכמה העקרונית בפסיקת בתי המשפט המחוזיים בעבירת איסור השימוש במידע פנים ולנוכח האפשרות הסבירה כי גישה זו תחלחל גם לתחום האכיפה המנהלית המופעלת על ידי הרשות לניירות ערך, נראה כי מתחייב שינוי חקיקתי" (ההדגשות אינן במקור).

ה3. חסרונו העיקרי של מבחן התוחלת וחכמת הרטרוספקטיבה

אולם, וזה החשוב לענייננו, עיקר הביקורת המובאת ברשימתנו מופנית כלפי חסרונותיו העיקריים של מבחן התוחלת – הקושי הפרגמאטי ביישומו (ומכאן, עלות יישומו הגבוהה), והיעדרם של כלים מתאימים וברורים להפעלתו על-ידי התאגידים המדווחים. קשיים אלו אף לא נעלמו מעיניו של באום שציין כי "עלות יישומו הגבוהה של מבחן התוחלת מבחינה שיפוטית ופרקטית היא חסרונו העיקרי של מבחן זה" (ההדגשות אינן במקור).

השופטת רונן מסבירה, בדומה לעמדתו של השופט כבוב בעניין קדץ,[14] כי "מבחן זה אינו טכני או מתמטי, ויש ליישם אותו בדרך של הערכה ביחס להשפעה האפשרית של האירוע על החברה ועל שווי ניירות-הערך, ותוך הפעלת שיקול-דעת" (ההדגשות אינן במקור).[15] לא בכדי קובעת השופטת רונן בנסיבות העניין כי "אין צורך לקבוע מסמרות בנוגע להשפעה המדויקת של עסקת היצוא על שווי חברת נגב" (ההדגשות אינן במקור).[16] משוכה זו קשה אף עבורה. השופטת רונן מאמצת את מסקנת ועדת האכיפה המנהלית כי מדובר בעסקה מהותית בעיקר על יסוד השלכות הרוחב שלה, ולדעתנו, בהקשר זה, בית-המשפט לא יכול היה להתעלם מידיעתו בדיעבד על אודות תוצאות אותו משא-ומתן.

מכך נובע כי תמרור אזהרה נוסף ומרכזי הוא מפני החוכמה שבדיעבד. השופטת רונן מתארת בפסק-דינה את הכרונולוגיה של העסקה, על אבני הדרך שהובילו בסופו של דבר להתממשותה, ובהסתכלות רטרוספקטיבית זו, בוודאי שקל יותר להצביע על אירועים כאלה ואחרים ולשייך להם משקל משמעותי לצורך יישום מבחן התוחלת. אך כאן, לדעתנו, טמון הקושי שבהסתמכות על מבחן זה. ב"זמן אמת", ברור שהנושאים והנותנים אינם יודעים כיצד יסתיים המשא-ומתן ואינם יודעים אם העסקה תתרחש בסופו של דבר. ניסיון החיים מלמד כי במקרים רבים (ורבים מאוד) משאים-ומתנים אינם מבשילים כדי עסקה מושלמת, ולכן הסיכוי כי צדדים למשא-ומתן ישייכו ב"זמן אמת" לאבן דרך כזו או אחרת משקל לצורך יישום מבחן התוחלת בדרך ובמידה זהה למשקל שיעניק לו בית-משפט (או הרגולטור), הנהנה מחכמת הרטרוספקטיבה, הינו למעשה נמוך. הבעייתיות, לשיטתנו, עם הפעלת חוכמה שבדיעבד, חוכמה קלה אך מסוכנת, מתעוררת בעיקר במקרים הגבוליים שבהם עוצמתו של האירוע הצפוי היא בינונית וההסתברות להתרחשותו בינונית גם היא.

לא לחינם התפתח אפוא מבחן ההסכמה העקרונית אשר מגדיל בצורה משמעותית את יכולתם של צדדים למשא-ומתן להעריך מתי התהליך שבו הם נמצאים עולה כדי "מידע פנים". ברור שחתימה על זיכרון דברים מעמידה את הצדדים ברמת ודאות גבוהה בהרבה לגבי העסקה הנרקמת ביניהם מאשר מגעים שטרם הבשילו כדי מסמך כתוב וחתום; ברור שהסיכוי להשלמת העסקה גדול יותר לאחר תום שלב בדיקת הנאותות ("due diligence"), אשר מצריך על-פי רוב הוצאת משאבים לא מבוטלת, מאשר לפני שהצדדים פתחו בבדיקות הנאותות. וכאן טמון הקושי שלנו עם פסק-דינו של בית-המשפט בעניין אפריקה ישראל: תמיד ישנה מידה מסוימת של אי-ודאות לגבי התממשותן של השלכות הרוחב המתייחסות לעסקה פלונית ב"זמן אמת". לעיתים המדובר במידה גדולה של אי-ודאות ולעיתים אי-ודאות זו קטנה. בבוחנה את רכיב הסבירות, קבעה השופטת רונן כי "מדובר במבחן שלצורך יישומו, די בהערכה שאינה בהכרח מדויקת, שתאפשר להגיע למסקנה ביחס למהותיות המידע ביחס למשקיע סביר" (ההדגשה אינה במקור).[17]

אנו סבורים כי במצב דברים זה, הסיכוי שצד למשא-ומתן יגיע למסקנה אחת ביחס למהותיות המידע ב"זמן אמת" בשעה שהרגולטור ובית-המשפט בעקבותיו יגיעו למסקנה אחרת ביחס לאותו מידע בראיה רטרוספקטיבית, הנו גדול מאוד, וזו תשתית בעייתית ביותר לביסוס הליך אכיפה מנהלי ובוודאי פלילי, ועוד נעמוד על כך בהמשך הדברים. לטעמנו, אם ביקשה השופטת רונן לקבוע כי מבחן העזר שלפיו יש לבחון את מהותיות המידע הצופה פני עתיד הוא מבחן התוחלת, הרי שהיה עליה לצייד את שוק ההון בכלים פרקטיים מתאימים ליישומו של מבחן עזר זה. נדמה כי הלכה זו הקדימה את זמנה. שוק ההון על כלל תאגידיו (המדווחים) עודנו אינו ערוך ליישום מבחן התוחלת הדורש מנמעניו ניתוח מפורט וקפדני של עובדות רבות ונסיבות משתנות של האירוע העתידי. לא מפתיע לכן שגם באום מסכים כי "ייטיבו לעשות בתי המשפט או מתוויי הנורמות בשוק ניירות הערך אם יקבעו סף למשתנה ההסתברותי של מבחן התוחלת, שיעלה בקנה אחד עם הספים המקובלים בדיני ניירות ערך" (ההדגשה אינה במקור).

הא ראיה, בשנת 2012 פרסמה רשות ניירות ערך את "מפת הדרכים – מתווה יעדים ואסטרטגיה" שגיבש סגל הרשות, ושמטרתה לתרום להגנה על ציבור המשקיעים ולהתפתחותו של שוק ההון בישראל. הרשות עצמה מציינת כי אי-הוודאות בשאלה מהו המועד שבו מחויבת החברה לדווח על משא-ומתן לקראת עסקה מהותית מעוררת קשיים פרקטיים בקרב התאגידים המדווחים. ההסדר הקיים של חובת הגשת דיווח לצד זכות העיכוב – אף לשיטתה של הרשות – מביא תאגידים להקדיש זמן רב מדי להתחבטות בשאלה האם משא-ומתן על עסקה פלונית מתקדם דיו כדי להקים חובת דיווח (ואם כן – האם עומדת לתאגיד סמכות לעכב את הפרסום על אודותיו).

דומה כי אין מחלוקת כי מבחן ההסכמה העקרונית הקלאסי,[18] המצריך הסכמה על מבנה העסקה ועל מחירה, מספק על-פניו לתאגידים המדווחים בשוק ההון כלים פרקטיים יותר ביחס למבחן התוחלת, הגם שאינו מוכר כמבחן המקובל בדין ההשוואתי. בית-המשפט העליון של ארצות-הברית הכיר אף הוא בפסק-דינו בעניין Basic בכך שמבחן ההסכמה העקרונית כמבחן עזר לסיווג משא-ומתן שמתנהל לקראת מיזוג כאירוע מהותי הוא מבחן מהותיות קל ליישום. מן העבר השני, האופי האנליטי והעמום של מבחן התוחלת דווקא מקשה על יישומו, ועל יכולת הצדדים לצפות את הלך רוחה של ועדת האכיפה המנהלית בבואה להכריע בשאלה אם מדובר לפנינו באירוע מהותי, אם לאו. על רקע האמור, אנו סבורים כי תשתית ראייתית על אודות מסגרת ההסכם הצופה פני עתיד (כגון: חתימה על מזכר הבנות, מיהותם של העוסקים בנושא (קרי דרגות ניהוליות), אישור עיקרי עסקה בדירקטוריון, ואף הבחנה בין הסכמה על מחיר, מושא העסקה ומועדה, ובין היבטים אחרים בעסקה כגון מצגים, פיצוי מוסכם ועוד כהנה וכהנה) מהווים כלים מתאימים ומסייעים ליישום על-ידי התאגידים המדווחים ונושאי המשרה בהם.

ה4. תמריץ שלילי – דיווחי-יתר

לא זו אף זו. הלכת אפריקה ישראל עלולה לתמרץ תאגידים לדווח דיווחי-יתר של פרטים שבדיעבד יסתבר שהם שגויים, על‑אף שיש בהם כדי להשפיע בזמן אמת על החלטת השקעה של משקיע סביר. הנמקה זו מתבססת על ההנחה שככל שהמידע בשוק יהיה מהימן יותר, כך השוק יהיה משוכלל יותר. ד"ר פסרמן-יוזפוב עצמה, אשר ישבה במותב ועדת האכיפה המנהלית בעניין נושא הרשימה דנן, ציינה בספרה כי גילוי מלא ועדכני של מידע מהותי (ולא כל מידע שהוא) על התאגידים הנסחרים בשוק ההון הוא תנאי לקיומו של שוק הון תקין ויעיל.[19] מידע מוטעה המפורסם בציבור גורם נזק בכך שהוא פוגע בשכלול השוק, ועצם הפוטנציאל לקיומו של מידע מוטעה גורם למשקיעים לבזבז משאבים רבים על אימות המידע. כלומר – גישה זו, המציבה את מבחן התוחלת כמבחן הבלעדי להערכת מהותיות מידע, עשויה להביא להצפת השוק בדיווחים מיותרים בשל חששם של תאגידים מפני הפרה פוטנציאלית בדיעבד של חובות הדיווח בהקשרים שונים ומתוך גישה הגנתית (מעין "התגוננות-יתר"). גם באום ער לחשש זה באומרו כי: "אימוץ מבחן התוחלת ירחיב אף הוא את מוטת ההרתעה של העבירה, שכן כאשר הנורמה עמומה נוצר לנמעניה תמריץ לנהוג בזהירות יתר" (ההדגשות אינן במקור). הדברים האמורים נכונים במיוחד לאור העובדה שאינה שנויה במחלוקת כי לעת עתה לא נמצא בפסיקה או בדין הישראלי סף מפורש למשתנה ההסתברותי של מבחן התוחלת.

אכן, ניתן לשער כי לאורך זמן השוק יתקן את עצמו. שחקנים שמרניים ילמדו להתעלם מהדיווחים (המיותרים) ושחקנים עם חתך סיכון גבוה יותר "יהמרו" על בסיס המידע הרב החדש שניתן להם. אולם, דומה כי הנזק הקולטרלי שייגרם לתאגידים המדווחים כתוצאה מפרשנות מרחיבה זו, המאמצת את מבחן התוחלת ("אם יש ספק – אין ספק"), עולה לאין שיעור על התועלת שבו לשוק בכללותו. פרקטיקה שמיישרת קו עם דיווחי-יתר תכביד את נטל הרגולציה הכבד ממילא ותפגע יותר מכל בתאגידים הקטנים והבינוניים שיתקשו לעמוד בנטל הכספי הכרוך בכך.

נראה כי באום מתעלם מכך שמנקודת מבט כלכלית למשפט, אימוצו של מבחן התוחלת (שכאמור כרוכה בו מידה מסוימת אינהרנטית של אי-ודאות) תוך דחייתו של מבחן ההסכמה העקרונית, עלול לייצר עלויות רבות ומיותרות לתאגידים המדווחים. הקושי המעשי בשקלול ההסתברות לכך שהאירוע נושא המידע אכן יקרה בעתיד, בצירוף נקיטה באותה גישה מתגוננת התומכת בדיווחי-יתר, כאמור לעיל, יביא להצפת השוק במידע מיותר, ויגלגל למעשה את עלויות הערכת המידע על ציבור המשקיעים. למען שלמות התמונה, יצויין כי נראה לכאורה שגם הרטוריקה שבה השתמש בית-המשפט העליון בפרשת מנועי בית שמש – פסק-דין קצרצר שכתב השופט אליקים רובינשטיין אשתקד על דעת עמיתיו השופטים חנן מלצר ונעם סולברג – מעניקה רוח-גבית לגישה שאינה מבכרת את השיקולים הכלכליים, כי אם מרחיבה את מוטת האכיפה המנהלית של הרשות.[20] אולם, לשיטתנו, קשה מאוד להקיש מפסק-דין זה שעסק בנקודה מתוחמת (הפרשנות של פרט 3 לתוספת החמישית לחוק ניירות ערך), והמחזיק באופן חריג פחות משני עמודים תמימים, לשאלה נושא רשימה זו.

בנסיבות אלה, לא זו בלבד שהרגולטור (קרי רשות ניירות ערך) לא ידע כיצד להתמודד עם הצורך בבדיקת כל פיסות המידע ש"ינדבו" התאגידים (מחשש כאמור להפרת חובות הדיווח), ובכך תיפגע יכולתו להגן על ציבור המשקיעים בניירות ערך, גם המשקיעים עצמם ייפגעו משמעותית שכן הדבר יקשה עליהם להבין ולהעריך את השוק. לכן, לעניות דעתנו, יש צורך בבחינה מחודשת של מבחן ההסכמה העקרונית, בשינויים המחויבים, במטרה לתת לגופים המפוקחים כלי קל, פשוט ונוח יותר להערכת המידע הקשור בפעילותם השוטפת. על המשמעות של כך עמד באום באומרו כי "הקושי השני והעיקרי הוא כי ככל שסף ההסתברות נמוך יותר, כך גדלה כמות האירועים העתידיים שיהיה על התאגיד להעריך את מהותיותם. קביעת סף הסתברות נמוך במיוחד תחייב הערכה של כמות אינסופית של אירועים פוטנציאליים, שרבים מהם לא יתממשו בסופו של דבר" (ההדגשות אינן במקור).

ה5. סתירה לעקרון החוקיות

אימוצו של מבחן התוחלת בדין הישראלי מטיל אפוא משימה קשה על התאגידים המדווחים – להעריך באופן סובייקטיבי את ההסתברות להתגבשות העסקה הנדונה – אף שבדיעבד עשוי להתברר שאותה הערכה כלל לא הייתה קרובה לאמת. חשיפתם של יחידים ותאגידים לסנקציות פליליות ומנהליות על הערכה סובייקטיבית עלולה לסתור את עקרון החוקיות בפלילים. זאת ועוד, שיטת משפט אשר דורשת מגורמים מפוקחים להעריך סובייקטיבית היכן הם עומדים, תוך התבססות על מושגי שסתום עמומים (למשל: "מידע פנים" או "מידע מהותי"), חייבת לקחת בחשבון שבהיעדר כללים מפורשים וברורים מזה וכלים שימושיים ומסייעים מזה, הגופים המפוקחים עלולים גם לטעות.

בנסיבות אלה, תמהנו אם ניתן להעניש (או כלל לבסס עילה לנקיטת הליך אכיפה מנהלי ובוודאי שלא פלילי) על טעויות תמות אשר נובעות מיישום של מבחן התוחלת, שמתברר בדיעבד כשגוי, בלא שנקבעו כללים ממצים ומפורטים על-ידי המחוקק או בתי-המשפט בדבר יישום זה. בהקשר זה, נזכיר אף כי הוראת סעיף 34כא לחוק העונשין קובעת כי יש לאמץ פרשנות מקלה עם המפרים במקרים שבהם הדין ניתן לפירושים סבירים אחדים לפי תכליתו.[21] הפרשנות המקלה (המצמצמת) בענייננו היא הפרשנות היוצרת ודאות מסוימת כלפי התאגיד המדווח (כלומר – מבחן ההסכמה העקרונית), ואשר אינה מחייבת הפעלת שיקול-דעת מתמיד (כפי שמחייב מבחן התוחלת) בשאלה אם התגבש השלב הספציפי בעסקה אשר מצריך דיווח. שאלה נפרדת היא האם דין אחד ויחיד צריך לחול ביחס להליך הפלילי וביחס להליך המינהלי, קרי, האם אותם מבחנים צריכים לחול ביחס לגיבוש אשמה פלילית וביחס לרגולציה מנהלית שיעדיה הם רחבים יותר. כזכור, בעניין מנועי בית שמש,[22] קבעה השופטת רונן כדברים שלהלן: "הגם שאין אנו עוסקים בהליך פלילי אלא בהליך של אכיפה מנהלית, אני סבורה כי ניתן להחיל, ולו בדרך של אנלוגיה, את העקרונות הפרשניים של המשפט הפלילי, בשינויים המחויבים… קיימים בין שני ההליכים קווי דמיון… ניתן לבחון את האיסורים הקבועים בתוספת החמישית בהתאם לכללי הפרשנות של הדין הפלילי, בשינויים המחויבים ותוך תשומת לב להבדלים בין שני סוגי ההליכים" (ההדגשות אינן במקור). בית-המשפט העליון סבר אחרת, וביטל את האמור בפסק-הדין בהקשר זה. אולם, כאמור, הדברים שם נאמרו ביחס לפרשנות מצמצמת (ושנויה במחלוקת) של הוראת דין המטילה חובת דיווח על מינוי חסר תוקף של פלוני כדירקטור חיצוני. ענייננו שונה. טרם נקבעו כללים ממצים ומפורטים על-ידי המחוקק או בתי-המשפט בדבר יישומו של מבחן התוחלת בהליך פלילי, מחד גיסא, והליך מנהלי, מאידך גיסא.

סוף דבר

ברשימה זאת ביקשנו להאיר באופן ביקורתי את הלכת אפריקה ישראל המורה כי המבחן הרלוונטי לצורך הכרעה בשאלה אם עסקינן ב"מידע פנים" הוא מבחן התוחלת. ראשית, הלכה זו אינה מחייבת ופורמאלית אף איננה מנחה בתי-משפט מחוזיים אחרים בישראל (ומקל וחומר אין בה כדי לחייב או להנחות את בית-המשפט העליון). שנית, לדעתנו, קביעת השופטת רונן כי לצורך הכרעה בשאלה אם משא-ומתן לקראת עסקה הבשיל כדי מידע פנים שיש לדווח עליו למשקיעים, יש לאמץ לתוך דיני ניירות הערך הישראליים את מבחן התוחלת חלף מבחן ההסכמה העקרונית, היא קביעה גורפת מדי. לא בכדי ביטלה השופטת רונן את קביעת ועדת האכיפה המנהלית כי יש מקום לקבוע את מבחן התוחלת כמבחן יחיד ואחיד לקביעת מהותיות של משא ומתן, וזאת ללא כל תלות בשאלה האם מדובר במהותיות לצורך קיומה של חובת גילוי, מהותיות לצורך שימוש במידע פנים, או מהותיות לצורך תרמית בניירות ערך. לאמיתו של דבר, נראה כי השופטת רונן יודעת גם יודעת כי מבחן התוחלת קשה ליישום בהשוואה למבחן ההסכמה העקרונית, ולכן היא בחרה להגביל את קביעותיה לעניין מידע פנים בלבד ולא לחובת הדיווח באופן כללי.

ובמה דברים אמורים? אכן, בראש ובראשונה המחלקה הכלכלית צריכה לשים לנגד עיניה את טובת ציבור המשקיעים, אבל בנוסף עליה לצייד את שוק ההון בכלים פרקטיים שיאפשרו לגופים המפוקחים התמודדות הולמת עם חובות הדיווח המוטלות עליהם חדשות לבקרים על-ידי רשות ניירות ערך ("עודף הרגולציה"), ובהיבט זה, ברי כי מבחן ההסכמה העקרונית עדיף בהרבה. חשוב להדגיש בעניין זה כי פרופ' ליכט מראה כיצד הדין בישראל מבכר "חובת גילוי אשר משתרעת במלוא עוצמתה גם על מידע עמום, מידע חלקי או מידע לא-מובהק סטטיסטית, ובלבד שהוא מהותי", אך לשאלה מהם הכללים והכלים הפרקטיים שישמשו לצורך הכרעה ב"מהותיות" המידע – נדמה שגם לו אין פתרונים.

קיצורו של דבר – נראה כי ההגינות והרציונאל של מודל ההסתברות (מבחן התוחלת), במתכונתו הנוכחית, אינם נקיים מספקות, וראויים לבחינה מחודשת.

אזכור הרשימה: צבי גבאי ודון סוסונוב "אקרובטיקה משפטית 'בשבחו של מבחן התוחלת' – הערות וביקורת" אתר משפט ועסקים (2015) idclawreview.org/2015/03/12/blogpost-20150312-gabay-sosunov-2.

* עורך-דין ושותף מייסד במשרד עדיני, ברגר, גבאי, עורכי-דין; בעל תואר דוקטור למשפטים (J.S.D.) מאוניברסיטת קולומביה בניו-יורק, ארצות-הברית; לשעבר הממונה על האכיפה ברשות ניירות ערך ומחבר ספר היסוד אכיפה מנהלית בדיני ניירות ערך (2012).

** עורך-דין, עמית הוראה בפקולטה למשפטים, אוניברסיטת חיפה וחבר בוועדת שוק ההון וניירות ערך בלשכת עורכי-הדין בישראל; גילוי נאות: בשנים 2012 ו-2013 הועסק במחלקת חקיקה וייעוץ משפטי ברשות ניירות ערך.

*** תודתנו נתונה לעורך המסור של כתב-העת משפט ועסקים, מר אורן חייקין, על עבודת העריכה המקצועית.

[1] עת"ם (כלכלית) 37447-10-13 אפריקה ישראל תעשיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך (פורסם בנבו, 28.1.2015).

[2] "גלה או הימנע" – Disclose or Abstain Rule: a corporate insider must disclose all material nonpublic information known to him before trading, or if disclosure is improper or impracticable, abstain from trading.; לימים מבחן זה אומץ ב-SEC v. Texas Gulf Sulphur Co..

[3] לעיל ה"ש 1, בעמ' 20, פס' 27.

[4] שם, בעמ' 30, פס' 46-48.

[5] שם, בעמ' 34, פס' 51-58.

[6] עידו באום "בשבחו של מבחן התוחלת: עקרון המהותיות והתמודדות עם חוסר ודאות בדיני ניירות ערך" משפטים מד 477, 524 (2014). כפי שעוד יפורט בהמשך, באום עצמו סבור כי לא ניתן לאמץ את מבחן התוחלת ללא שינוי חקיקתי, קרי, הגדרת מהותיותו של מידע על אודות אירוע צפוי בחוק או בתקנות באופן שיחיל מבחן מהותיות אחיד במסגרת חובת הדיווח ובמסגרת הגדרת מידע פנים (שם, בעמ' 525).

[7] "Finally, the federal securities laws are remedial in nature, and, to effectuate their purpose of protecting investors, the courts must encourage private lawsuits".

[8] תק' 36(א) לתקנות ניירות-ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל-1970 (להלן: תקנות דוחות תקופתיים ומיידים) מטילה חובה לדווח על "כל אירוע או עניין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד, וכן בדבר כל אירוע או עניין שיש בהם כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד"; תק' 36(א1) קובעת כי ב"התקשרות של התאגיד לרכישת נכס מהותי יגיש התאגיד דוח מיידי בכל אחד משלבי העסקה, ובו פירוט ביחס לסוג הנכס הנרכש, גורמי סיכון מיוחדים, אם קיימים, והשפעתם על עסקי התאגיד, כמפורט בתוספת החמישית; כמו כן יצוין כל פרט מהותי אחר החשוב למשקיע סביר להבנת עסקת הרכישה".

[9] תק' 36(ב) לתקנות דוחות תקופתיים ומיידיים: "…אם הגשתו עלולה למנוע השלמת פעולה של התאגיד או עסקה שהתאגיד צד לה או שיש לו עניין בה, או להרע באופן ניכר את תנאיה, ובלבד שלא פורסם ברבים מידע בדבר אותו אירוע או ענין".

[10] ע"פ (מחוזי ת"א) 70403/03 מדינת ישראל נ' אייל (פורסם בנבו, 10.10.2004).

[11] ת"פ (כלכלית) 8256-05-11 מדינת ישראל נ' קדץ, פס' 76 לפסק-דינו של השופט כבוב (פורסם בנבו, 5.7.2012).

[12] ה"פ (כלכלית) 1207/03 דרין נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ (פורסם בנבו, 15.7.2004).

[13] שם, בעמ' 706–707.

[14] לעיל ה"ש 11, פס' 23.

[15] לעיל ה"ש 1, בעמ' 41, פס' 71.

[16] שם, בעמ' 43, פס' 76.

[17] שם, בעמ' 49–50, פס' 91.

[18] יישומו הקלאסי של מבחן ההסכמה בפסיקה הישראלית נעשה בדרך של קביעת סף הסתברותי מסוים ואחיד, שממנו ואילך ייחשב המידע על אירוע עתידי למידע מהותי.

[19] לאה פסרמן-יוזפוב דיני ניירות ערך – חובת הגילוי 11 (2009).

[20] "האידאולוגיה של עולם ניירות הערך כוללת גילוי נאות ומלא. גילוי זה צריך לכלול כל אירוע שאולי עשויה להיות לו רלבנטיות להתייחסותו של ציבור משקיעים, וגם אם יתברר בדיעבד כשגוי, אין לפטור מחובת גילויו מעיקרא" (ההדגשה אינה במקור).

[21] "ניתן דין לפירושים סבירים אחדים לפי תכליתו, יוכרע העניין לפי הפירוש המקל ביותר עם מי שאמור לשאת באחריות פלילית לפי אותו דין"

[22] עת"ם (כלכלית) 30045-02-12 מנועי בית שמש אחזקות (1997) בע"מ נ' יו"ר רשות לניירות ערך (פורסם בנבו, 8.8.2012).